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环保2020:跨越“中年危机”

时间:2019-11-29 16:16

来源:EBS公用环保研究

作者:光大公用环保团队

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资产负债率提升,水务工程财务费用率显著上升。各子板块的资产负债率均呈持续上升态势,且受环保行业重资产运营的属性影响,该趋势短期不会发生变化;水务工程的财务费用率攀升幅度远超其他细分行业,这和投资、PPP类项目需要大量融资支持有关。

运营类细分现金流情况较为稳健,水务工程现金流情况未有显著改善。2019年前三季度,水务运营和垃圾焚烧运营等子板块的现金流情况相对较为稳健,已有资产运营带来的现金流和适当的融资可保障各自板块的资本开支;而水务工程的净现金流情况虽然较2018年前三季度有所好转,但连续三年净流出给公司发展带来了一定程度的压力。

1.3 国资入主,政策提质,2020曙光初现

国资入主趋势不减,环保行业“国进民退”有望实现双赢。在2018年国资驰援民企现象频出后,2019年国资入主趋势不改且愈演愈烈。如果说2018年的国资驰援更多的是在“救民企”、完成国家对相关民企环保公司“不能死”的要求,那么2019年,在信贷持续结构性扩张、国企混改、政策对生态环保支持力度不减的背景下,国资更多会选择资产负债端压力较轻的优质资产(如国祯环保、中建环能等),一方面帮助相关环保上市公司改善财务情况,为公司发展提供有力支撑,另一方面对国资来说,其也能获得环保技术+整合环保资产的优质平台,“混改”带来的“降杠杆、提效率”将带来双赢。

投资模式亦在行业变革之中发生变化:

(1)对于环保民企来说,对于PPP项目的投资意愿相对下降后,未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展,而以工程业务为主的上市公司将从PPP转向EPC和提供技术解决方案,在订单结构发生变化的同时,订单投资额有望随着融资环境改善而恢复;

(2)对于环保/建筑类国企来说,在民企加杠杆意愿有限,地方加杠杆空间有限的现状下,为了保障宏观经济稳定发展,短中期央/国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱,PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导,其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持。

但是上述投资模式的转变尚未完全理顺。我们认为,虽然从2019年第三季度各环保公司的业绩表现可以看出投资模式逐步转变对业绩层面的改善,但是投资模式的完全转变和上述商业模式的成熟仍需时日,而在这过程中现金流的改善也仅限于特定细分行业或相关公司(水务工程板块的筹资性和投资性现金流均未恢复到理想水平),仅通过三季度的业绩和现金流表现谈“环保行业迎来反转”言之尚早。

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在“十三五”终考年——2020到来之际,环保行业如何跨越这场“痛并快乐着”的“中年危机”?

(1)国资入主,扛起投资大旗。我们认为,国资入主的趋势在短中期仍将持续,在我国的环保设施建设仍需要大量投资的背景下,国/央企将责无旁贷地担起投资重任;但是随着基础设施建设的逐步饱和,环保设施的运营精细化和效率的提升将成为关注重点,有着更高运营效率和管理效率的民营企业或将重新回到环保行业的舞台,“国退民进”或许将重新出现,建议持续关注国/央企和民企的角色在短、中、长期的变化和演绎。

(2)政策支持,从走量到提质。在我国环保行业发展初期,环保政策更注重相关污染物处理产能的提升,确保污染物可以得到妥善处置;而随着产能的释放,国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用更为科学的方法进行提质增效的处置,提标、精细化处置等要求成为当下政策的关注重点,这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展。

而在行业变化过程中,投资机会在哪里?

(1)国资入主后,理顺商业模式的优质民企。我们认为国资(尤其是大型央企)入主后的,有着较为优质资产和清晰商业模式的优质企业有望在投资和运营商业模式的转化过程中找到持续发展的平衡点。

(2)固废提质的重要抓手:补贴退坡、垃圾分类。补贴退坡的相关政策有可能在2020年出台,科学有序的补贴退坡将利好行业规范化发展,而地方政府对垃圾处理费的加码也将改善现金流水平,做好充分准备的企业有望在后补贴时代脱颖而出;此外,垃圾分类制度的持续推进不仅将推动固废行业的提质发展,也将带来产业链利益的重构,而明年作为垃圾分类各地政策落地和执行关键之年,各地方政府将进一步加大垃圾分类制度的建设、以及前端收运及末端处置产能的落实,而厨余垃圾处置产能落地情况是我们认为影响垃圾分类制度成功的决定性因素,该细分也将迎来最优投资机会。

(3)“水十条”终考年,水务运营资产提质升级。“大气十条”终考年来临之时,国家和地方政府对大气污染治理行业的投资和重视还历历在目;2020年“水十条”终考年将临,水务运营资产作为其中的关注重点,在国资入主后投资力度不减,叠加城镇污水提质增效需求的进一步提升(提标改造后将带来污水处理服务费的提升),有望获得新一轮的投资机会;此外,水务运营资产的类债属性也将在全球降息预期背景下凸显出一定配置价值。

编辑:赵凡

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