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沉舟侧畔千帆过,环保并购大复盘

时间:2022-09-29 09:37

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

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标的公司完成业绩后,业绩大幅下滑,比率很高,是大概率事件。上市公司需要警惕,提前做好心理准备。

股东利益不一致。

出现这种情况是多种原因造成的,股东利益不一致是一个主要原因。标的方完成业绩之后,小股东就没有动力发展企业了。

解决办法是要让小股东留有一部分股份,或者持有上市公司股份,相对利益一致。还有上市公司应该对标的企业具备较大的影响力和控制力,能够确保企业脱离原有团队,还可以健康成长了,毕竟上市公司控制三年的时间了。这又回到了一个并购最初的初心,并购的应该是一个资产,一个技术,一个品牌,尽量不要并购整个公司,团队。

目前看,大部分环保企业还做不到这一点,即收购企业的部分资产,不收购整体公司。因此对赌期结束后,业绩不达标,就在所难免了。

商誉减值测试

还有一种,就是盈余管理(某种意义的财务造假),冲短期利润,这个时候审计要对其可持续性进行严格审计,尤其是减值准备。

现在的并购交易条件设计得更加复杂合理,大部分都增加了商誉减值测试。实际上商誉减值测试理论上讲,可以较大幅度地规避对赌结束期业绩大幅下滑。但实践中减值测试,并没有起到应有的作用,这是什么原因呢?

一个原因就是大股东自己的资产装入,这个时候,不管交易所怎么质疑,大股东都会咬紧牙关,跟评估师一起坚持说不减值,宁肯第二年被打脸。

还有一种原因,就是上市公司觉得标的公司减值了,实际是丢自己面子,影响自己的股价,主观上不愿意见到这种情况,客观上就睁一只眼闭一只眼了。

当然减值会引起双方很大争议,本来减值就是个估计的问题,大家意见一致容易做估值,要是两方争执比较厉害,评估师的估值是很难出来的。实际上很难有第三方客观公众的估值,估值都是交易双方协商出来的,交易双方没有协商出来,估值就很难做了。从易得角度看,减值还是不做为好。

当然也不排除部分上市公司能力水平不行,对估值理解不清晰,稀里糊涂就过去了。

取消对赌?

我们发现企业业绩期承诺后,业绩出现较大幅度的下滑,是否可以得出一个结论,对赌弊大于利呢?

实践中并不是这样的,对赌至少保证了企业一定的收益。业绩承诺期能够按时完成,至少上市公司的净资产=投资时净资产+对赌业绩。增加了净资产,一定程度上降低了上市公司报表风险。

没有数据证明没有对赌的企业业绩就会更好。对赌结束期业绩大幅下滑,本质上还是项目质量不行,前期冲业绩,导致后期的业绩下滑。如果没有对赌,虽然可能下滑的幅度小些,但也不会阻止下滑。

我们发现几起没有对赌的案例,主要是海外收购5为主,以及复星收购柏中水务,创业环保收购康博。复星那起本质上看也是收购德国公司的项目,也算是一起收购海外公司在中国的资产。

这里我们需要注意的是并不是因为对手国外企业,就没有业绩承诺,不是国外企业不接受所谓的业绩承诺。实际上还是因为标的公司业务相对成熟稳定,不需要对赌。从结果上看,除了天翔收购美国圣骑士一起出现了较大的问题,其他几起表现得都中规中矩,没有什么问题。

关于创业环保收购康博一案没有对赌,这个跟出让方强势有关。实际上永清收购江苏康博,浙富大股东收购申联的时候,也是没有对赌的。只是大股东注入上市公司的时候,由大股东承担了对赌,原有股东没有对赌。

危废行业波动周期较大,有业绩承诺很合理,比如中金收购金泰莱,润邦收购中油等,对赌都有效地保护了上市公司。但确实有些危废标的公司较为强势,坚决不签对赌,在谈判中获得优势。实际上这些企业不签对赌,也可能是有更多信息优势,对未来有更好的判断。而买方则出现了较大的投资判断失误,承担了亏损。

对赌补偿

危废5起案例中,4起有对赌的,3起正在进行中,2022年都很可能完不成对赌,预期会有一些补偿,其中中油优艺已经多次补偿了。创业环保收购的康博,因为没有对赌,损失很大。

对赌未完成的企业补偿情况,我们看到有一些企业进行了补偿,包括中油,宇星(通过官司),良业。还有几起打官司的,包括盈峰收购的东方资产,宇星科技的应收款,中金收购的金泰莱等。其中盈峰的5个并购案子,四个需要补偿,两起打官司,体现了上市公司法务部强大的实力。

三、并购动机分为四类

25起案例中我们根据收购动机可以分为,新主业,第二战场,财务投资,关联并购(产业投资)。

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编辑:李丹

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